携程正不动声色走进狂风雨前夕。

2 月 26 日，携程公布 2025 年第四季度及全年未经审计财务事迹，足以让扫数互联网行业遁入。

2025 年全年，携程实现营业收入 624 亿元，同比增长 17%，增速是同期国内旅游挥霍举座增速的近两倍（文旅部公布行业增速为 9.2%）；

归母净利润达 332.94 亿元，同比暴涨 94.74%，创下公司开辟以来的最高盈利记载，归母净利润率蹂躏 50%，与贵州茅台不相障碍。

与财报一同公告的高管变动，更让行业哗然——携程晓谕，自 2026 年 2 月 25 日起，连合首创东谈主范敏辞任公司董事兼总裁职务，另一位连合首创东谈主季琦辞任公司董事职务。公告讦布当日，携程港股盘中最大跌幅超 4%。

一边是节节攀缘的财报事迹、并排茅台的超高净利率；一边是首创团队中枢元老集体离场、反把持监管利剑高悬——这份名义欢快的财报，究竟是黄金时期的延续，还是行业变局前临了的“荣光”？

携程“金玉其外”

事实上，穿透财报亮眼数据的风光，携程净利润暴涨的中枢支点并非旅游主业。

财报骄横，2025 年携程 332.94 亿元归母净利润中，“其他收入”达 213.21 亿元，同比飙涨 860%；其中，仅出售印度 OTA 平台 MakeMyTrip 部分股权就入账 170 亿元，而 2024 年全年“其他收入”仅为 22 亿元。

这意味着，2025 年携程超六成的净利润并非来自主营业务，而是一次性钞票治理带来的账面繁荣。

剔除全年 199 亿元一次性投资利得后，携程中枢主业的委果盈利水平明晰败露：

2025 年议论利润仅 134 亿元，比 2024 年的 160 亿元还要少 16.1%；

营业利润 157.73 亿元，同比增长 11.26%，低于 17% 的营收增速；

经诊疗 EBITDA 利润率，也从 2024 年的 32% 下滑至 30%。

由此可见，市集大多被携程飙升 860% 的投资利得、并排茅台的账面净利率诱惑，却忽略了其中枢主业盈利才能连接下滑的本体。

当年一年，携程四大中枢业务板块，已堕入“一拖三”的结构性失衡困局。

第一大板块住宿预订，2025 年营收 261 亿元，同比增长 21%，占总营收的 42%，是独一跑赢举座营收增速的业务；

第二大板块交通票务，2025 年营收 225 亿元，同比增长 11%，低于举座营收增速，营收占比从 2024 年的 38% 镌汰至 36%，流量进口价值连接弱化；

第三大板块旅游度假，2025 年营收 47 亿元，同比仅增长 8%，为全板块最低增速；第四大板块商旅管制，2025 年营收 28 亿元，同比增长 13%。

举座来看，住宿 + 交通两大中枢业务为携程孝敬了 78% 的营收，却惟有住宿业务保持郑重增长，交通票务增长失速，平台中枢流量基本盘连接疲软；旅游度假、商旅管制两伟业务系数营收占比仅 12%，体量过小，对举座增长的拉动作用相配有限，携程的业务结构迟缓掉入“单腿走路”的困局。

值得留意的是，在携程主业收入增速放缓的同期，成本用度增速却在连接攀升，进一步挤压主业利润空间。

财报骄横，2025 年携程营业成本 121.22 亿元，同比增长 21%，营业成本率从 2024 年的 18.7% 升至 19.4%；同期销售及营销用度 149.04 亿元，米兰体育同比增长 25%，居品研发用度 151.36 亿元，同比增长 15%。

三项中枢成本用度中，营业成本、销售用度增速均显耀高于 17% 的营收增速，研发用度增速也与营收增速基本持平，成本端的刚性飞腾，已成为累赘主业盈利的中枢要素。

面对主业增长的疲软，携程管制层试图用大家化、AI 革新、入境游三大叙事对冲市集战栗。但从推行推崇来看，这些被委托厚望的“第二增长弧线”，要么高度依赖政策红利，要么短期难以收尾生意价值，根蒂无法撑起携程的下一个十年。

先说大家化与入境游业务：2025 年携程海外平台业务收入同比增长 35%，占总营收的比重擢升至 40%。但这一增长，更多来自中国免签政策放开带来的全行业红利，一朝好意思团、抖音、飞猪等竞争敌手加快入局跨境与入境游赛谈，携程的先发上风将被快速稀释。

再说梁建章反复强调的 AI 革新：OTA 的中枢生意价值，来自搜索比价与交往撮合的流量进口地位，而 AI 大模子可奏凯为用户完周至历程行程议论、比价有想象与预订动作，用户无需再跳转至 OTA 平台。这意味着，携程将濒临沦为 AI 用具底层供应链、失去行业流量主导权的风险。

更况兼，携程 2025 年销售及营销用度大增 25%，本体是应酬抖音、好意思团等内容平台对旅行流量的分流，流量进口的迁徙，正迫使携程的获客成本干预连接攀升的通谈。

除此以外，携程布局的商旅管制、银发经济、文娱 + 旅游等革新业务，虽在 2025 年实现小幅增长，但多半基数过低，对集团举座增长的孝敬度有限，无法成为新增长引擎。

一场应激式“换血”

携程能永久保管“躺赚”的底气，中枢来自终年结识在 80% 以上的超高毛利率（注：毛利率仅扣除奏凯营业成本，篮球投注app未剔除销售、研发等期间用度，与 EBITDA 利润率、净利润率统计口径存在本体互异）。

这一毛利率水平，不仅碾压产业上游的货仓与航司——国内头部货仓集团毛利率多半在 40% 障碍，航司毛利率大多踟蹰在 20% 以下，以至零落了腾讯、阿里等以高毛利著称的互联网巨头。

然则，如斯高的毛利率，并非来自居品与办事的中枢壁垒，而是其市集独揽地位赋予的行业讲话权。

事实上，经过二十余年的本钱并购与行业整合，携程在国内 OTA 行业的市集独揽地位已是不争的事实。据头部券商与行业辩论机构测算，收尾 2024 年底，携程在国内 OTA 行业的 GMV 市占率约 56%；若重叠其参股的同程旅行，“携程系”举座市集份额高达 70%，其他玩家难以与之抗衡；在国内高星货仓线上预订市集，携程的市占率更是零落 80%，领有近乎统统的独揽地位。

空洞中信证券、国泰君安、申万宏源等头部券商研报数据，携程国内住宿业务空洞基础佣金率为 8%-10%。以中小货仓、民宿 40% 的毛利率上限测算，携程仅基础佣金就奏凯拿走了商户近四分之一的毛利；若再重叠平台竞价排行、流量膨大、告白投放等升值办事用度，商户扣除房租、东谈主力等刚性成本后，以至会出现议论性赔本——货仓完全便是在给平台打工。

这也就不难交融，行业内“苦携程久矣”的呼声为何连接飞腾。

一组数据更能直不雅体现行业利润的顶点分化：2025 年前三季度，携程实现归母净利润 290.13 亿元，同期 A 股货仓、景区、航空三大旅游中枢板块上市公司的净利润总额仅为 190 亿元，携程一家的净利润，是三大板块总额的 1.52 倍。

“携程吃肉，扫数行业喝汤”恰是当下中国旅游行业最委果的面目写真。

恰是这种市集独揽地位，让携程掌合手了产业障碍游的规定主导权，繁衍出一系列涉嫌把持的生意举止。其中，最受行业诟病的，便是携程针对货仓、民宿商家推出的“特牌”“金牌”分级合营轨制——该轨制于 2015 年在原有金牌、银牌体系基础上新增“特牌”品级，酿成了“特牌＞金牌＞无牌”的流量优先级排序，奏凯决定商家在平台的曝光权重、订单滚动与合营权力。

按照平台规定，货仓若念念在携程展示“特牌”标志，不仅要提供足量保留房（数目不低于货仓总房量的 15%），还需与携程坚硬总经销合营公约，接收 12%-15% 的全体系最高佣金比例，中枢房源不得在其他竞争平台上线；若念念得回“金牌”标志，除提供对应数目的保留房、接收 10%-12% 的佣金比例外，还需书面答允携程平台售价不高于其他任何渠谈，保障平台的统统价钱上风。

这套分级轨制，一度成为携程自由房源壁垒、按捺竞争敌手的中枢火器——即便其他平台领有流量与补贴上风，阑珊中枢房源供给，也无法对携程酿成实质性冲击。

除此以外，携程生意阵势中还有多个备受挥霍者与监管原宥的争议点，包括：基于用户画像的大数据杀熟、12306 抢票加快包业务、高额退改签用度、默许勾选升值办事与保障居品等，关联投诉在黑猫投诉等平台终年居高不下。

也正因如斯，2025 年携程先后被郑州、贵州等多地市集监管部门约谈，中枢问题直指其愚弄时候技能对平台商家实施不对理按捺、“二选一”、强制最廉价等涉嫌违章的举止。

1 月 5 日，携程下线了用户端前台的“特牌”“金牌”视觉标志，但后台的分级合营规定、流量分拨逻辑，与商家端未到期的合同仍往常引申；一周后的 1 月 14 日，国度市集监督管制总局崇拜发布公告，依据《中华东谈主民共和国反把持法》，对携程集团涉嫌滥用市集独揽地位实施把持举止立案探望。

这次范敏与季琦的同步辞任，也被外界解读为反把持探望下的连锁动作。

范敏行为携程连合首创东谈主，永久主导公司中枢运营，一手搭建了携程的门径化办事体系与业务运营规定；季琦行为华住集团首创东谈主兼董事长，其执掌的华住集团与携程货仓预订业务存在永久深度的计策绑定与供应链合营，两家公司还存在自然的竞合关系与潜在利益关联。

有鉴于此，在反把持探望的明锐窗口期，两位首创元老离任，不摒除是为了剥离历史利益关联，为携程后续合规整改扫清守秘。

与首创团队离场同步鼓舞的，是携程董事会的全面“换血”。公司同步公告，任命吴亦泓、萧杨为新任孤苦董事，任命李基培为董事会薪酬委员会成员。这次诊疗后，携程董事会 8 个席位中，孤苦董事达到 5 名，引申董事仅余 3 名，孤苦董事崇拜实现过半，其在董事会中的讲话权与监督职能被擢升至前所未有的高度。

查阅两位新任独董的公开资格，携程这次的选东谈主逻辑耐东谈主寻味：

吴亦泓现任 MakeMyTrip 孤苦董事，同期兼任阿里健康、太古地产等多家上市公司的孤苦非引申董事及审计委员会主席，领有二十余年跨境合规、财务审计与上市公司治理的资深教悔；

萧杨领有多年钞票管制与投资分析从业经历，曾任职于祥瑞钞票管制、Principal Global Investors 等头部机构，醒目大家本钱市集运作与风险管控体系。两东谈主均是财务合规、公司治理与风控畛域的资深大师。

由此可见，携程这次密集引入合规、审计、风控配景的孤苦董事，中枢是应酬监管压力，向监管层开释积极鼓舞合规整改的信号——在港股上市公司治理规定中，独董过半是强化合规内控、传递整改意愿的中枢动作，同期也能匡助携程在反把持探望程度中争取更多主动权。

不外，本钱市集早已用脚投票。2026 年 1 月反把持立案公告讦布前后，携程港股股价从阶段高点 613 港元 / 股，至 2 月财报发布当日跌至 400 港元 / 股独揽，区间累计跌幅约 34.7%，总市值挥发超 1400 亿港元。

回望当年 20 年，携程通过控股去哪儿网、计策入股同程旅行、艺龙网等一系列本钱并购与行业整合，一步步坐稳了国内 OTA 行业的头把交椅。

如今，携程头上高悬反把持监管的利剑，身前是货仓商家、民宿协会、产业链供应商的连合声讨工业设备网站模板，死后是好意思团、阿里、抖音等竞争敌手的虎视眈眈，携程是时间再行注释我方在产业链中的定位与中枢价值了。